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本月初，$雍禾医疗(02279)$ 发出上市后首份盈利预警，预告公司中期将亏损不超过2.4亿。很多人担忧植发是一次性生意，恐需求下降导致雍禾营收不及预期，继而出现亏损。但雍禾25号发布的中报击碎了营收下降的质疑。

上半年，雍禾虽然亏损了2.26亿，但主要是销售费用、行政开支以及财务成本三项费用升高。

【资料图】

（雍禾医疗2023年中报）

雍禾医疗总营收约8.27亿，较去年中期的7.48亿元同比增长10.7%，依旧保持了正增长。

“福兮祸所依，祸兮福所伏”！投资是一场逆向思维的较量，下面我们就雍禾本次38页的财报进行深度解读，剖析当下究竟是风险还是机会。

一、低线植发门店开设较快或是单客收入下降主因，“赛马机制”引导新开门店长期良性发展

上半年，在雍禾开展植发手术的人数为28304人，同比增长34.6%。考虑到去年同期雍禾59家门店受疫情影响，平均停业38天，前值比正常低了约10%（365个自然日，1-2季度并非传统植发旺季）推算，2022年如无疫情影响，今年中报植发业务理论同比增速约为21%。

（雍禾医疗2023年中报）

（雍禾医疗2023中报）

而从物业折旧增加、租赁开支减少这“一增一减”来看，雍禾自有物业建设院部的比例明显增加。同业中无人具备同样的财力能与之抗衡，被颠覆的可能性也几乎没有。

况且雍禾的同行们受疫情及经济未能如期复苏的影响，多少都遇到了些现金流的困境。新生已经组织人员开展清退工作，大麦植发招股书两度失效，何时能够顺利IPO尚不知晓，碧莲盛今年在微信等自媒体广告投放开支减少。再看雍禾医疗，截止6月30日，雍禾持有货币资产仍有6.31亿，远超业内同行。

2023年底，雍禾植发预计将有85家门店，继续扩大领先优势。

个人并不认为门店下沉、更换数字化营销系统有什么不对，但好似生产力和生产关系的不匹配，在雍禾快速扩张叠加内部组织变革时，需要有“赛马机制”促进门店良好发展，数字化会员客群的导入也还需一些时间。欲带皇冠，必承其重！深度变革是雍禾从业内人口中的植发龙头，到老百姓心中的国内毛发第一品牌所必须要做的。

（现代牙科财报整理）

股价方面可以参考的是港股上市医疗公司现代牙科。在最近8个季度中，现代牙科只有在2020年中期因一次性减值、汇兑损失、到客量下降等原因出现短期亏损，股价于2020年内一度跌破1港元/股。后现代牙科业绩大幅恢复，至2021年创出历史新高后，股价一度突破10港元/股。

本期雍禾管理层明确提出“赛马机制”，考虑到公司业务结构、管理层级均不复杂，新机制见效的时间会很快。下半年植发、养发客单价和雍享高端服务占比增加形成共振，销售费用环比下降都是大概率事件，公司净利润层面的边际改善也将出现（暂不包括数字化会员平台积累新客、熟客超预期的假设）。届时作为毛发行业最具竞争力的龙头，雍禾医疗很有望复制2020-2021年现代牙科的走势。

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